作者：OP Research

NFT（Non-Fungible Token）的熱度從2020年開始一路飆升，從Cyptopunk出現，到BAYC、Doodle、Azuki等PFP NFT項目層出不窮，NFT逐步進入大眾視野并以極快的速度為人們所熟知，而近段時間BAYC發行APE代幣和Otherside 土地NFT則將PFP NFT的熱度推向了新高潮。同時，GameFi項目，例如Axie、Farmerland、Radio Caca、Crabada、Mobox、Mines of Dalarnia 以及 StepN等項目的興衰變化也吸引了大量的目光，也為廣大用戶科普了什么是NFT，為NFT市場帶來了海量的交易者，特別是圈外用戶。于是市場產生了一個疑惑，NFT是怎么做到如此火爆且經久不衰的？由于NFT的火爆和經久不衰是多種因素的結果，我們選擇聚焦在NFT的募資能力上，因此本文將從資金募集的角度來闡述：NFT如何作為一種新的募資形式開拓出一個新興市場，NFT作為新的募資形式有何獨特優勢。為方便理解，在討論NFT作為一種新募資形式之前，我們先梳理介紹Crypto募資形式及其演變過程。

一、 Crypto募資形式的演化

從Crypto行業初期的混亂無序，到如今逐步形成規模，Crypto的募資形式經歷了一系列的演變。Cyrpto早期募資形式與傳統金融模式類似，如最初的ICO（Initial Coin Offering），和隨后的Private Sale（Angel Round、Seed Round、A Round、B Round等），再到之后演變出了IEO（Initial Exchange Offering）、IDO（Initial Dex Offering）、IFO（Initial Farm Offering）等Launch形式，甚至包括Gitcoin、hackathon等Grant & Prize形式，這使得項目方在募資的時候有了更多的選擇，以尋找一種最合適的方式獲取資金支持。

ICO

ICO與傳統金融中的IPO（Initial Public Offering）有一定相似性。IPO是指在新股發行中向公眾發行私人公司股票的過程，其可以為公司提供通過一級市場發行股票來獲得資本的機會。但是進行IPO的公司必須滿足交易所和證券交易委員會 (SEC)的要求才能舉行首次公開募股，此外公司一般都需要聘請投資銀行進行市場營銷、評估需求、設定 IPO 價格和日期等等。而ICO沒有IPO這么多限制，使用 ICO 籌集資金意味著該公司將直接發行自己的代幣并允許公眾以BTC、ETH或穩定幣（如USDT、USDC、DAI等）等通用代幣來換取其代幣。由于沒有了交易所和投資銀行的審核和宣傳，募集資金的公司通常會發布一份白皮書，供投資者了解其項目。 因為其直接面向公眾，所以整個募資周期相對私募融資較短，也不需要向投資人贅述項目價值所在。同時，由于ICO籌款成本很低，且可以使用智能合約來加快進程，因此ICO在初創行業非常受歡迎。 可是這也意味著投資人需要自己花大量時間和精力通過白皮書和智能合約了解進行ICO的項目，這無疑會增加投資風險和投資的時間成本，這也給了項目作弊的空間，使得募資的信任成本極高，而ICO時期的混亂也證實了這一點。

基于ICO，有一個特別的募資形式被設計出來，那就是STO（Securities Token Offering），STO將傳統IPO和ICO相結合，將一定的資產作為抵押，發行證券化的虛擬代幣。這一過程與IPO類似，是受到證券法監管的，這就賦予了STO具有較高的可信度，但其代價卻是發行過程中的繁復手續與各種法規限制。由于嚴格的限制，大多項目都放棄了STO的使用，于是也逐漸淡出人們視野。

Private Sale

經歷了ICO時期的無序募資，投資人和項目方們都將目光轉向了私募融資方式。Crypto行業的私募融資與傳統金融行業的私募融資基本一致，可以說是依照傳統金融行業的模式照搬，均會經歷天使輪、種子輪、A輪、B輪等輪次。每輪融資主要為單次大額資金的募集，且只面向小部分機構投資者或個人投資者，可以發生在項目的各個階段。私募融資的優勢在于，項目是可以多次通過私募進行融資，用項目的發展向投資人證明該項目的質量和投資價值，而投資人可能也會為其投入除資金之外的資源。不過私募雖然單筆投資金額較大，但整個融資所需的周期相對較長、參與單次募資的投資人也相對較少，且需要項目方反復游說投資人，所以哪怕投資人確認投資，總投資金額通常相對于該項目總估值也比較有限，尤其是項目初始階段的融資。

Launch

為了解決ICO的信任問題，節約項目篩選的時間成本，同時面向更多投資人，由ICO所演變的IEO、IDO和IFO在私募形式之后出現了，其主要的區別在于是通過中心化交易所（IEO）還是通過去中心化交易所（IDO）進行的籌款活動，交易所充當投資者和項目方之間的中間人，為項目方做宣發，同時為投資者篩選項目，這種形式的募資也被交易所們命名為 Launch。 而IFO則是IDO的變種，其將直接認購項目代幣改為了通過質押挖礦的數量和時間認購對應數量項目代幣。雖然這能避免ICO隨意發行的劣勢，但是其增加了項目方的募資成本（需要向交易所支付launch費用）。另外，由于交易所們通常會要求投資者使用交易所發行的代幣來認購，投資者需要額外考慮其代幣的幣價波動帶來的影響，同時交易所們還有一定的內部操盤的可能。

Grant & Prize

相比于之前的募資形式，Gitcoin或hackathon一類的捐贈或獎金更簡單直接。項目方只需要報名參加當期的活動，投資者就可以根據自己的喜好進行捐贈或投票。整個過程雖然時間周期較長，但是項目方近乎沒有募資成本，甚至不需要提供對應數量的代幣，同時越是優質的項目越是能在其他項目的襯托之下獲得更多的捐款或獎金和市場的關注，更重要的是可以收獲一批高度活躍的早期用戶。這都有助于項目去進行后續的融資，因此越來越多的項目選擇在上線之初先參與Gitcoin 或hackathon 做冷啟動積累早期資源。

總體來說，上述融資方式各有其特點：

ICO募資速度較快且金額自由，沒有融資流程上的任何限制，但也因此導致其信任成本極高，需要投資人有足夠的經驗與精力去篩選判斷。

Private Sale的單筆金額巨大，在融資成功后可以獲得投資人額外的支持，可是其效率較低且難度較大，通常如果不是特別優質的項目將難以獲得與項目估值相對應的資金。

IEO、IDO和IFO等募資形式雖然通過添加中間人擔保一定程度上保證了募資項目的質量，但是同時也增加了項目方的募資成本，此外還需要依靠中間人的信譽。

Grant & Prize的募資形式的效率則是最低下的，其周期較長且募資金額相對較少，但其近乎為零的募資成本和能獲取到的早期資源和活躍Crypto社群對項目分也有很大吸引力。

二、NFT募資形式的種類與演化

與加密行業傳統ICO、IEO、IDO等募資形式相比， INO（Initial NFT Offering）是指項目方以發行NFT的形式來籌集資金。與傳統加密行業ICO、 IEO、 IDO等募資形式相比，INO多應用于PFP NFT項目、區塊鏈游戲、元宇宙、SocialFi以及金融類NFT。在基礎設施、公鏈、DeFi中應用較少，這主要取決于NFT在項目中是否有應用場景。目前INO主要分為兩大類別：

Asset INO（資產類NFT）：

該類INO類似于加密行業傳統的ICO、IEO等，但募資方式從傳統的FT變為了NFT。資產類NFT主要應用于區塊鏈游戲、元宇宙、Socialfi以及金融類NFT，例如AXIE的寵物、RACA的元獸、sandbox的地塊等。募集的資金有明確的使用規則，投資人有明確的盈利預期和邏輯，例如持有NFT在游戲中產出FT，在元宇宙中持有產生收益等。

Profile Picture INO （頭像類NFT/PFP NFT）：

自Cryptopunk以來，PFP NFT涌現出了大量的明星項目，如BAYC、Azuki 、Doodles等等。PFP NFT通常采用帶有白名單等的混合公募方式面向公眾發行。與資產類NFT不同的是，該類NFT多為Profile Picture，且投資動機往往由社區共識和項目方背景作為主導。社區在PFP NFT項目中扮演著核心角色。

早期的PFP類項目往往INO價格較低甚至免費空投（如Cryptopunks），項目的后續發展由社區主導。隨著NFT行業發展，該類NFT也經歷著從社區主導到項目方主導的發展變化過程，項目方趨于專業化和資本化，INO單價不斷抬高，投資動機也伴隨著從meme/收藏到追求投資盈利的改變過程，隨著PFP NFT的項目方實力的不斷增加，門檻不斷增高，投資規則更加透明，盈利邏輯更加清晰，投資人也越來越能預期自己的投資收益和了解背后的盈利邏輯。

三、INO（Initial NFT Offering）

1. 募資方式，規模與效率

與傳統金融渠道不同，NFT募資面向的人群更加廣闊，資金的募集更加短平快，效率更高。而與加密行業的ICO、IEO等募資形式相比，INO能更好的滿足項目方多元化的募資需求。

就融資方式而言，傳統金融渠道更加傾向于從上至下，由項目方或者開發者直接聯系投資方，進行定向募資，或借由中間人做IEO、IDO和IFO等。而NFT募資相對于傳統金融募資更自由、多樣化。最常用的NFT募資方式是項目募資額度將由白名單額度和公開募資額度組成，白名單額度確保了一定穩定可預知的融資數額，公開募資部分則通過公眾參與最大化融資資金量。而獲得白名單的標準則可以有項目自由設定。此外，荷蘭拍，定向空投和多種募資方式的混合也是經常采用的方式。另外INO的募資方式安全性也相對較高，這是因為NFT本身的特點 ——唯一性和流動性較差。相比于FT被盜后可以通過tornado cash混幣洗錢，NFT較少被盜取，因為一旦被盜事件被發現，有多種方式可以標記被盜NFT從而導致盜取人很難出手變現。

而從融資規模和效率上講，INO也在不斷的進步，從BAYC在2021年4月花費9天時間的800ETH募資額，到新晉藍籌MoonBird于2022年4月在極高關注度情況下的短時間接近20000ETH的募資額，隨著人們更加適應和接受這樣的一種融資方式，PFP INO的規模和效率正在迅速提升。這種趨勢的形成來自于項目方背書，募資環境等的綜合提升。

表 主流PFP類NFT項目融資情況：

2. 社區氛圍和社交屬性

同上文所述，私募融資由項目方或者開發者直接定向聯系投資方，并且只針對少數投資人或投資機構，因此私募募資相對“封閉”。同時，NFT融資與加密領域ICO、IEO等募資形式相比也天然更為注重社區建設，更加開放，項目方重視與社區成員的交流互動。

首先在RoadMap、提案機制、活動舉辦等方面，NFT項目因其自帶文化屬性、身份認同屬性，因此社區更為活躍，社區成員更愿意在項目提案區和社交媒體平臺發表自己的意見，在社區成員與項目方的互動過程中，社區與NFT的項目粘性增加，社區氛圍增強。例如RoadMap會給持有者提供各種各樣特有的權益，讓持有人更有“獲得感”，增強了社區的身份認同。再如提案機制，社區人員可以提出自己的議案，參與進項目未來發展的過程中，讓用戶也有“項目方”“主人翁”的感覺。同時，社區會定期舉辦一些線上線下的活動，不斷維持并擴展社區。目前發行的NFT項目大多會有官方Discourd，并設有專人維持熱度，專人會與社區成員在Discourd上聊天交流，發布公告。并且相比ICO和IEO，NFT項目聊天內容除價格漲跌外還包括項目后續策劃，對項目的認識，對項目底層文化內涵的理解，或者單純表達對NFT的熱愛，聊天的內容更加深層次，這也是NFT項目自身的一個特點。

另一方面，在NFT項目鑄造之前，大部分項目會有要求用戶獲取白名單的階段。在這個階段，用戶需要根據項目方的要求完成相應的任務和程序方可獲得白名單。在這個過程中，一方面用戶在完成相應任務程序時付出了時間精力，由于前的期付出，用戶會更加關注NFT項目后續的發展、規劃，希望自己前期的努力能獲得更優厚的“回報”，用戶與項目之間的粘性便隨之增加；另一方面，在“肝白”階段會產生一定的傳播效應，干白名單完成任務人會帶動一批還不太了解項目的人了解項目并帶動這些增量用戶加入社區。在白名單階段社區便初步形成。

NFT項目天然以及后期對社區的建設、維護使得項目方擁有一個穩定的社區，而強大的社區可以極大程度地促進項目的發展。幾乎所有藍籌NFT項目都有著超高質量的社區，這樣的社區除了自帶營銷屬性不斷推高NFT價格，增加NFT交易量，為項目方贏得版稅之外，還將在各個方面反哺項目本身，包括但不限于制定或優化項目發展路線，為NFT賦能，賦予NFT新的共識或內涵，在現實生活中延伸權益等。此外項目方在之后的募資活動中能繼續以已有的社區人員、社區規模為基礎進行相應的宣傳、融資，讓前后的融資活動更具有連續性。

3. 共識與敘事

傳統融資方式圍繞著盈利目標的邏輯與規則是清晰的，例如資金的分配與使用都有著明確的邏輯和規則，也有一定透明性。雖然通過發行NFT募資的方式本質上也是為了盈利，但兩者在實現方式上有著明確的不同：傳統項目融資主要是為了更好的發展，優化項目本身，能夠占領市場份額帶來利潤。而PFP NFT項目因為一些原因（如項目本身帶有MEME屬性，真實盈利能力有限，缺少項目長遠規劃等），從募資后的行為方式上，更偏向于建立有強共識的ALPHA社區，所以目前共識的建立是PFP NFT項目里相當重要（甚至是最重要）的一環。目前大多數PFP NFT項目發展路徑是在早期建立社區強共識，然后社區與項目方共同發展努力從而實現投資人和項目方的共同盈利。這意味著NFT募資成為了建立高質量共識社區的有效措施。譬如Bored Ape Yacht Club被稱為貴族俱樂部，該類NFT的投資價格較高，且早期缺少明確的盈利邏輯等要素，這反而成為了加入俱樂部和找到志同道合朋友和建立共識的良好篩選器。

除此之外，NFT還有一個與FT在共識層面本質上的不同，那就是雖然大家購買NFT和FT的初衷各不相同，或許是看好這個項目的發展，又或許fomo起來了，但是就投資虧損后的心理狀態來說，NFT的投資者相對FT投資者心態會更平和。因為作為NFT的PFP和藝術品他們自身是能給予基本的共識/價值的，這就使得當NFT價格持續下跌后，NFT投資者的共識可以從投資轉為收藏，這一點是FT所無法做到的。

除了共識的可轉移性，NFT還有擁有著良好的拓展性和豐富的可組合性，這讓其有著豐富的想象空間，允許項目方去做更宏大的敘事。舉一個使用金融類NFT的例子，Solv Protocol將 NFT 打造成了一個自動化執行任務的鑄造憑證(Vesting Vouchers)， 支持人們將 ERC-20 Token 存入到這個鑄造憑證里，并靈活的設定釋放 ERC-20Token 的方式與速度。而該鑄造憑證是可交易可流通，并且在恰當的時機是可以被拆分的。事實上，不僅是在金融屬性上的拓展，在區塊鏈原生權力的轉移上，NFT也有著獨特應用（如域名、鎖倉流動性釋放、所有權與使用權的分離），也就讓項目方有了講一個絢麗的故事去吸引用戶和投資人的機會，并通過一步一步實現當初的計劃來引導出一個更迷人的設想。而另一個明牌的NFT的可拓展方向就是元宇宙，近乎所有的INO項目方都會在最后給大家講一個未來向元宇宙發展的故事，而他們當下所發行的NFT就是他們元宇宙的入場券，同時還會給予一定的未來元宇宙上線后的空投或白名單預期。所以隨著NFT的進一步發展，基于NFT的創新可以讓整個NFT行業有更多的可能性，使得大家愿意去給予NFT項目更大的預期，這也就意味著大家相信NFT項目可以有更高的天花板，和更顯著的未來增長。

4. 實體可拓展性

NFT相比于傳統的FT擁有著能具象化的特點，基于這種特征，NFT擁有著優秀的現實世界的可拓展性，這將給予項目方對于品牌和IP建設更加多樣性的選擇，也將為投資人帶來更多的權益與更新的體驗。

目前NFT融資的實體可拓展性整體主要表現為以下這些方面：

（1） 項目方可以建設專屬IP，在文化產業延伸影響力——如創立潮牌 為IP拍攝電影 甚至建立主題樂園等；

（2） 粉絲對于NFT的二次創作——如對NFT的動漫畫化 衍生音樂 自媒體領域等；

（3） 在零售業以及服務業的大規模普及運用——這一點同樣適用于項目方和持有人，如NFT品牌酒吧 NFT品牌潮玩店 NFT服裝品牌等；

（4） 社會團體以及活動——線下粉絲聚會 NFT玩家俱樂部等。

如果說，出圈和破局是NFT的使命，那么Bored Ape Yacht Club也許就是那只攻破特洛伊城門的木馬，雖然僅僅誕生一年，但BAYC在打破Crypto行業和現實世界的次元壁上已經做出了表率：BAYC授予其持有者完全的商業版權，這意味著持有者可以利用持有的BAYC去完全創造自己的品牌以及進行相關的商業活動，包括但不限于NFT周邊、電影、游戲甚至組建樂隊等，且所得收入全部歸持有者。這種策略無疑是成功的，這種對商業版權和二創權利的下放，后來成為了NFT融資方式范示標準的重要參考因素。

下面是一些BAYC在現實世界中拓展的例子：

格萊美獎得主Timbaland和BAYC成員共同創立APE-IN productions，該品牌將擴大、推出和推廣Bored Apes作為虛擬世界中成功的音樂藝術家；Myth Division為BAYC制作動漫畫；Apesthetics是首批將產品中的實體與BAYC相結合的街頭服裝時尚品牌之一，它甚至在面料上縫有了消費者獨特的智能合約，這使其所有者能夠驗證產品的真實性，成為“實物NFT”；值得一提的是，綠地集團也購買BAYC了并以此作為自己的數字化戰略NFT形象，中國李寧也將BAYC4102收入囊中，并以此發行圍繞著該NFT的品牌衍生商品。

除BAYC之外，NFT的實體可拓展性其實已然常態化：Azuki為持有者開放二次創作權限，且將在現實世界上線Azuki商店，售賣街頭服飾，玩具，雕像等。此外，Azuki還將舉辦見面會、展覽、音樂節等現場活動；Doodles準備將IP擴展到音樂和動畫等領域，且允許10W美元以內的商業行為；CloneX與耐克聯手推出實體服裝產品，計劃讓持有者可以將該NFT用于不同的數字平臺，甚至自己的游戲，VR/AR虛擬世界中。

這種基于NFT本身的特點所展現的現實世界的可拓展性，賦予了NFT投資相比于傳統投資渠道外更多的價值，這對于投資者來說無疑是極具吸引力的，也使得這種新融資范式擁有了更多實際意義。

5. 合規兼容性

NFT融資的另外一個優勢是對當下的法律法規有相當的兼容性，當然從另外一個角度講這也是因為目前國內外都暫時缺少明確的法律法規來對NFT融資制定一個具體的規范。相信隨著NFT行業的不斷發展，NFT融資的常態化，各國關于NFT行業以及融資的法律法規會進一步完善，投資者的收益將會得到更好的保障，這也會促進NFT融資的規模化和正規化。

上文對INO的特點及優勢進行了敘述分析，可以看出INO具有募資效率高，項目方擁有社區基礎便于進行后續融資，易形成共識及預期，具備良好的實體可拓展性及合規兼容性等多重特點和優勢。但作為一種新生的募資方式，目前INO也存在一些問題：

首先是募資可持續性不強。從項目方角度而言，PFP NFT的募資形式可持續性并不強，發行多輪NFT面臨著阻力并且有對共識產生影響的風險。一般來說募資重點集中在NFT發行的第一輪。

其次，INO中投資者的權益模糊，缺少投資保障。與傳統金融募資形式和傳統加密ICO、 IEO等募資類型相比，目前大多數PFP NFT項目募資概念介于商品銷售與募資之間，項目方并不對投資人承諾或保障資金收益，資金利用規則沒有或不清晰，大多數項目只有粗略的RoadMap，項目發展和運營缺少透明度，中心化程度高，容易出現增發NFT/FT，稀釋權益等問題。投資者在參與NFT項目募資時了解的項目基本面有限，無法預知項目后期發展路線和風險，如部分項目在首次發行NFT后可能會再次發行衍生類NFT或FT，稀釋或者架空投資者權益。

最后，從NFT的金融屬性上講，NFT的流動性較差，也缺乏如Staking、LP Farming等穩定的增值手段來來減緩拋壓，加上收益規則模糊等問題，投資者權益在后期很難得到保障。

我們認為，新生事物的出現一定有其存在的理由，但不可避免也存在階段性的局限性。INO作為一種新的募資形式可適應項目方多元化的募資需求，并且也具有超脫單純發行資產募資的多元屬性，現階段存在的問題也會隨著行業發展、技術發展得以優化解決，想必屆時INO會是更加完善的一種募資方式。