（報告出品方/1 GameFi 是什么？緣何興起？

GameFi=Game（游戲）+Defi（去中心化金融），為區塊鏈技術在游戲中的應用。通 過技術賦能，游戲資產化身為 NFT（非同質化通證）和代幣（同質化通證），具備了可驗 證性和流通性，玩家以此實現“Play to earn”（下文簡稱 P2E）。GameFi 邊玩邊賺的屬性快速吸引了大量游戲玩家和區塊鏈愛好者，2021 年流量快速爆發。2021 年末游戲相關的獨立活躍錢包數（UAW，與特定合約互動的獨特 地址，非 DAU）超過 Defi 應用，成為業內最常用的類別，UAW 占行業總使用量的 49%， 游戲 NFT 占 2021 年 NFT 交易總量 230 億美元的 20%。

目前主流 GameFi 項目包含五大關鍵要素：

區塊鏈網絡：GameFi 的基礎設施以托管游戲，一般為公鏈。目前鏈游采用的主流鏈 包括 WAX（專注鏈游與 NFT）、BSC（幣安智能鏈）、Ronin（Axie Infinity 自研鏈）以及 Polygon（以太坊原生 Layer2），以太坊 ETH 由于高額交易成本和低效率應用相對較少。

游戲玩法：游戲性是區別于GameFi 與其他 Defi 應用的核心要素，玩家通過付出時間成本玩游戲來獲取代幣并在一定周期內回收成本，鏈游將游戲過程打造為挖礦模式。 目前 GameFi 游戲設計普遍較為簡單，以土地模擬經營、卡牌對戰類別為主。

游戲通證：包含同質化代幣與非同質化代幣 NFT。游戲內資源如土地、工具、寵物 卡牌等多以數字資產 NFT 的形式存在，而游戲貨幣作為代幣上鏈。通證體系包含單通證 以及多通證模式：（1）單通證：游戲中所有的支出收益均采用同一種貨幣；（2）多通證： 游戲經濟活動采用多種代幣運行，典型的 GameFi雙通證體系包含治理代幣與游戲內貨幣兩種類型，經濟機制相對于單通證更為可控。

串聯玩法與通證體系的可持續發展的經濟模型：GameFi 核心競爭要素，亦是玩家實現 Play to Earn 的根基，隨玩法與通證體系設計差異不同游戲差異較大。后文我們將以 爆款游戲 Axie Infinity 為例對其經濟模型進行詳細解析。

交易所：提供流動性的金融活動場所，可交易出售游戲內資產供玩家賺取收益。頭 部鏈游 Axie Infinity 已于 2021 年 11月推出了內置去中心化交易所 Katana，其他鏈游玩 家多在第三方交易所進行經濟活動。

1.1 產業發展：外部催化+技術迭代，現象級游戲催化 GameFi 破圈

第一階段（2017 年以前）：早期探索階段，開展“游戲幣”上鏈的嘗試。早期人們 嘗試將 BTC 與 MineCraft 集成為 BitQuest，玩家可在游戲中通過戰斗和交易獲取、 消耗比特幣。BitQuest 可以稱之為 GameFi 的初步探索，但僅僅在游戲中采用區塊 鏈通證作為游戲貨幣，并沒有與游戲活動鏈接形成完整的鏈上經濟系統，游戲仍運行在中心化服務器上。

第二階段（2017-2019 年）：首款鏈游推出，加密貓帶動以太坊流量高增。2015 年 以太坊推出，程序可以在鏈上存儲和執行，為游戲開發者開辟了新的可能性。首款 GameFi 為 2017 年上線的 CryptoKitties（加密貓），上線首周占以太坊流量的 25%， 上線首月用戶數突破 25 萬人。加密貓游戲核心玩法為繁殖和銷售，所有寵物均以 NFT 形式在公開市場銷售，游戲玩家以收藏為主要目的。隨著加密貓的興起，越來越多的游戲開發者入場，包括中世紀王國 RPG 游戲 EOS Knights（2019 年 5 月）、 西部主題經濟模擬游戲 Prospectors（2019 年 6 月）、卡牌交易游戲 Gods Unchained （2019 年 11 月）等。2019 年底 MixMarvel 首席戰略官首次在烏鎮大會上提出 Game Finance，GameFi 概念應運而生。

2019 年前的鏈游已初具雛形，實現了玩法機制上鏈，但游戲性和體驗仍相對較弱， 游戲不具備可持續性。一方面，游戲玩法主要集中在 NFT 交易，游戲策略屬性低而 多為隨機性因素；另一方面，游戲底層區塊鏈網絡多為以太坊或 EOS 鏈，以太坊由 于高 TPS 游戲體驗較差且新手門檻高，不易打開市場；EOS 鏈則受到安全性、治理 等因素影響高開低走。

第三階段（鏈游 1.0 時代，2020-至今）：外部催化+技術迭代，現象級游戲 Axie Infinity 催化 GameFi 破圈。基于以太坊的 Layer2 的解決方案開始得到應用，解 決主鏈可拓展性問題，同時鏈游亦給疫情期間缺乏收益來源的東南亞用戶找到了新 方向，疊加元宇宙與 NFT 的熱度攀升，GameFi 開始走進大眾視野。作為 GameFi 的 破圈先驅，Axie Infinity 基于以太坊側鏈 Ronin 所設計出的游戲體系已能高效率地保 障經濟循環，提升游戲性的同時讓玩家實現 Play to Earn。其它頭部鏈游包括太空探 索游戲 Alien World，卡牌策略游戲 Spinterlands、模擬經營游戲 Farmersworld 等。

1.2 商業模式：去中心化+高收益+高門檻，GameFi 的差異化屬性詳解

GameFi 的核心特點在于用區塊鏈技術打造去中心化的游戲生態，玩家能夠在游戲過程 中實現“邊玩邊賺”。我們可以從兩個維度來理解其價值：1）對比傳統中心化游戲來理 解區塊鏈技術帶來的游戲模式差異，玩家為什么能夠實現 P2E；2）對比休閑網賺類產 品來驗證 P2E 模式的需求空間。

1.2.1 去中心化 VS 中心化游戲：區塊鏈賦能游戲資產價值、重塑生產關系

首先，區塊鏈的特性是什么？

區塊鏈是一種以去中心化模式構建的數字化賬本，采用密碼學方法記錄數據塊。網絡中 不存在中心化的數據控制者，任何成員無法對節點進行修改，每個節點實現自我信息驗 證、傳遞和管理。區塊鏈具備去中心化、不可篡改、可追溯、開放性、匿名性五大特性。

結合游戲我們可以看到什么變化？

1、游戲資產所有權/流通性的差異：由于區塊鏈的不可篡改、可追溯特性，玩家在游戲 中獲得的所有資產均歸屬于自己，擁有數字財產的真正所有權，并可以通過密碼學記賬 方式記錄流通路徑。在傳統游戲中，游戲資產如裝備、金幣等本質上歸屬于開發商，一 旦開發商更改游戲規則或受到外部沖擊，玩家有可能喪失資產所有權，本質上只擁有使 用權。GameFi 確立游戲資產的所有權和流通性，因此玩家可直接通過游戲資產增值獲 取可支配收益，為玩家實現 Play to Earn 的根基。

2、價值分配模式差異：從傳統游戲到 GameFi，開發商和玩家的關系將從“企業與消費 者”轉為“利益共同體”的關系。在傳統游戲中，開發商為玩家提供游戲娛樂體驗從而 獲取收益；而 GameFi 生態中游戲資產增值帶來的收益由玩家、開發商、與代幣持有者 共同所有，代幣持有者也具備一定的投票治理權。開發商不再獨享游戲收益，而是從游 戲內經濟活動的活躍性中獲取稅費；玩家作為生態中的重要參與者，在獲取游戲娛樂價 值的同時擁有所持資產的潛在增值空間。

1.2.2 GameFi VS 傳統網賺產品：P2E 模式的兩種演繹方式

傳統網賺游戲包括任務、休閑、博彩多種類型，玩家在游戲過程中，觀看廣告、完成任 務即可領取紅包，并可以將其提現為真實的貨幣；開發者通過廣告收入與用戶拉新激勵 成本（即買量成本+金幣等激勵成本）差額賺取收入。國內代表休閑網賺產品包括《陽光 養豬場》、《開心消消樂》等。

2019 年網賺游戲異軍突起，《陽光養豬場》持續霸榜，2020 年超休閑游戲更隨著疫情 紅利走向巔峰，但 2021 年網賺游戲流量呈現下滑趨勢。2021H1 相比 2020H2，全球網賺游戲 DAU 下滑 32%。究其原因，一方面，2020 年疫情 影響基數處于高位；另一方面，網賺游戲早期多以娛樂性+賺錢屬性吸引用戶，但實際上 提現門檻高、游戲質量不佳，用戶難以獲取預期回報，游戲整體生命周期較短。

對比來看，鏈游用戶需求與網賺游戲用戶需求相契合，但高收益、高門檻與風險并存。 當前鏈游用戶以東南亞國家為主，疫情下催生 P2E 紅利，多數玩家以賺錢為主要需求入 局。根據 CoinGecko 調研數據（2021 年 7 月），41%的 Axie Infinity 玩家每天收入在 151- 200SLP（對應每月 1665 美元），高于東南亞地區的最低工資標準；高收益的同時，Axie Infinity 入場門檻同樣較高，玩家需購買 3 只 Axie 才能進場開始游戲（約 690 美元）。此 外，若玩家將初始資金投入了一個相對不完善的鏈游，一旦游戲經濟體系無法正常運轉， 則玩家也將面臨本金損失風險。

然而，雖然網賺游戲入門零門檻，但是一般都會存在提現受限制的問題，而鏈游資產具 備流通性且玩家擁有所有權，游戲資產的隨時表現能更好地保障消費者權益以及 P2E 需 求。從頭部產品留存率來看，頭部鏈游優于網賺游戲；而由于網賺游戲門檻較低，峰值 用戶數與增速往往高于鏈游（陽光養豬場峰值 DAU 接近千萬）。根據 ViaBTC Capital 數 據，Axie Infinity 游戲次日/7 日/14 日/30 日留存分別達到 65%/49%/45%/39%，遠高 于手機應用平均水平；此外，游戲 DAU 目前仍處于高位，未出現顯著下滑。而從頭部網 賺游戲《陽光養豬場》的投放趨勢來看，游戲生命周期時長約為 3-4 個月，低于 Axie 游 戲水平。我們認為，GameFi 作為全新游戲形態滿足了用戶“Play to earn”需求，相 對于網賺類產品收益更高且變現不受限制，未來隨著門檻降低和區塊鏈知識的普及，或 成為傳統網賺游戲的替代形式之一。

2 解析 GameFi 機制與競爭要素：以 Axie Infinity 為例

Axie Infinity 為當下最為流行的 GameFi 之一，為越南初創團隊 Sky Mavis 2018 年上線 的寵物卡牌對戰區塊鏈游戲，游戲上線早期團隊對畫面、戰斗、家園、游戲經濟系統不 斷開發迭代。得益于自有以太坊 Ronin 側鏈上線以及疫情催化，Axie Infinity 在 2021 年迎來快速爆發。一方面，Ronin 側鏈帶來了更低的交易成本和更快的交易速度；另一 方面，P2E 模式的鏈游給疫情期間的東南亞群眾提供了新的收入來源，游戲熱度快速提 升。截至 2021 年 10 月，研發商 Sky Mavis 最新 B 輪融資估值達到 30 億美元，B 輪籌 集資金 1.52 億美元；若攤薄游戲內代幣 AXS 成本，Messari 統計 Axie 位列歐美游戲開 發商市值排名第五位。

具體到運營數據來看：（1）用戶數：根據官方披露數據 2021 年 7、8 月游戲 DAU 月度 環比增速超過 100%，10 月 DAU 接近 200 萬人。（2）流水情況：根據 Token Terminal 與 Sensortower 數據統計，游戲截至 8 月 17 日的近 30 收入直達 3.34 億美元，超過王 者榮耀 7 月 2.31 億美元收入。對比其它 Defi 應用來看，截至 2022 年 2 月 6 日近 180 天游戲收入僅次于 Ethereum（以太坊）與 Opensea（全球最大的 NFT 交易平臺），達到 9.39 億美元。

2.1 游戲架構：底層網絡、通證體系與核心玩法

底層網絡：以太坊 Ronin 側鏈

以太坊側鏈 Ronin 為 Axie Infinity 的底層網絡，由 Sky Mavis 自主研發并于 2021 年推出，大幅提升了游戲的交易效率，降低游戲交易成本。對于游戲活動而言，在以太 坊 Layer1 上開展高頻交易活動將帶來較高的交易費用和時間成本，采用側鏈提升交易效 率能進一步促進游戲經濟發展。此前 Sky Mavis 與以太坊 Layer2 擴展鏈 Loom network 展開合作，游戲資產如 Axies NFT、游戲代幣 AXS、SLP 均存儲在合作方側鏈上，但由于 戰略發展目標偏移終止合作關系，Sky Mavis 決定針對游戲特性，自研 Ronin 鏈以滿足游 戲發展需求，目前已將全部游戲資產遷移到 Ronin 鏈上。Ronin 推出后 Axie Infinity 交易活躍度快速提升，在 2021 年 11 月的高峰期處理交易總量為以太坊的 560%。根 據 Nansen 數據，Ronin 的平均交易速度約 3 秒，而以太坊達到 13 秒；Ronin 每天單錢 包提供 100 次免費交易機會，單次成本低于 1 美元，以太坊交易成本達到 50-100 美元。（報告來源：未來智庫）

通證體系：NFT 與游戲代幣 Axie Infinity

游戲內資產以兩種形式呈現：NFT 和游戲代幣。ETH 以太幣是游戲內外 資產串接的橋梁，玩家通過美元購買 ETH 后在交易所購買相應游戲資產。游戲內 NFT 資 源主要包括寵物 Axies、家園中的土地和工具等，初始 Axie 通過購買獲得，后續可通過 消耗 SLP 繁育獲得。Axie Infinity 采用雙通證體系治理，代幣分為兩種類型，社區治理代 幣 AXS 與愛情順滑劑 SLP。

（1）治理代幣 AXS：游戲治理憑證，共享游戲發展紅利。AXS 代幣的總供應量為 2.7 億 個，將隨著時間推移陸續釋放給相應對象，預計玩家/Sky Mavis 研發商將分別持有代幣 數量的 20%/21%，其余為生態基金、咨詢顧問、公開市場銷售、質押獎勵等渠道所屬。 對于玩家而言，AXS 可通過戰斗排位賽獲取，并在繁殖過程中支付相應稅率返還給 Sky Mavis（0.5 AXS）。未來 Axie Infinity 將通過 AXS 代幣實現去中心化治理，持有 AXS 代 幣可獲取相應社區治理投票權，本質上為游戲內的“股權”，持有者共享游戲發展紅利。

（2）愛情順滑劑 SLP：游戲內部經濟的平衡劑，無供應上限。SLP 的產出和消耗連接了 游戲內核心經濟活動繁育和戰斗，成為了維持游戲內部經濟平衡的核心代幣。下文在介 紹游戲內核心玩法過程中將對 SLP 代幣的流轉路徑進行詳細分析。

三大核心玩法：戰斗、繁育、家園系統

（1）戰斗系統：回合制卡牌模式，Axie 屬性與游戲策略決定戰斗勝率。Axie 是玩家繁 育/購買得到的 NFT 資產，也是戰斗勝率的決定性要素。不同 Axie 的種類、屬性、以及 所帶有的卡牌技能不同，取決于繁育父母基因以及其他隨機性因素。玩家在戰斗系統中 進行 PVE（冒險模式）、PVP（競技模式）對戰需擁有 3 只 Axie，采用回合制卡牌模式進 行，玩家需根據對戰對手屬性以及自有卡組進行排兵布陣以取得勝利，戰斗過程中 Axie 可以獲取經驗升級提升寵物等級。

戰斗系統是游戲收益的主要來源，能量系統限制 SLP 獲取上限。早期 Axie 戰斗系統中 玩家完成每日任務（簽到+10 個 PVE 關卡+5PVP 勝利）將獲取基礎收益 50 個 SLP，每 日額外完成 PVE 冒險模式也將獲取上限 100 個 SLP；此外，玩家在競技模式中獲勝也可 以獲取 SLP，但需消耗一定能源（上限由 Axie 數量決定，隨時間陸續恢復）。但隨著新玩 家加入 Axie 生態中 SLP 產出遠大于消耗水平（后文將詳細分析），Sky Mavis 對獲取 SLP 的數量和路徑做了一定修改，根據游戲第 20 賽季（2021 年 2 月）最新更新，賽季中 SLP 獎勵僅為 PVP 競技模式獎勵構成，PVE 闖關模式、每日任務不再獲取額外 SLP。 根據玩家對戰所確定的 MMR 排名，玩家每對戰獲勝將獲取 1-12 個不等的 SLP 數量。

（2）繁育系統：由父輩基因和隨機性決定，消耗代幣的主要路徑。如前文所述，Axie 的 屬性是決定戰斗勝率的基本盤，而屬性與卡牌戰技則由繁育系統決定。每只 Axie 有 6 個 身體部位與 1 個身體形狀，每個部位擁有三個基因：顯性 D（遺傳概率 37.5%）、隱性 R1（遺傳概率 9.375%）、小隱性 R2（遺傳概率 3.125%），基因決定了 Axie 的戰斗技能。 兩只 Axie 可繁育得到一只新的 Axie，每只 Axie 繁育次數上限為 7 次，隨著繁育次數增 加代幣消耗成本亦有所增加。

繁育系統是消耗 SLP 代幣的主要路徑，助力形成 Axie 經濟系統生態閉環。根據 Axie Infinity 最新更新（2021 年 12 月），當前繁育次數 1-7 次的單只 Axie 繁育成本分別為 900/1350/2250/3600/5850/9450/15300 與 0.5AXS。相對于早期繁育 SLP 消耗成本提升 三倍，AXS 消耗成本減半，以平衡游戲內經濟模型。

（3）家園系統：NFT 形式豐富游戲內資源系統，未來 UGC 開發功能值得期待。Lunacia 王國為 Axie 內置的土地玩法，包括 7 種土地類型，每個地塊均以 NFT 模式呈現。玩家 購買游戲內地塊后可在內挖掘各類資源以升級土地和 Axie，升級后或將提升 Axie 戰力與 相關 NFT 二級市場價格。目前土地系統仍在積極開發中，早期將集中于土地管理交易相 關玩法，未來或將基于土地構建社交活動、開發團隊策略游戲等。此外，Axie Infiniy 內 置 UGC 開發系統 Lunacia SDK 亦正在開發中（預計 2022 年發布），該地圖編輯器允許 玩家采用 NFT 來創建游戲和其他體驗，通過 UGC 內容來完善游戲體驗。

交易所與質押模塊

2021 年 11 月，Axie Infinity 推出去中心化交易所 Katana，可支持 AXS、SLP、USDC 和 WETH 之間的交易。玩家可以將自己在 Ronin 錢包里的數字資產組成對出借，為游戲內 的玩家群體提供資金流動性，同時獲得新代幣 LP、RON 的獎勵。此前玩家交易代幣需前 往其他交易所，游戲內置 Katana 交易所的推出大幅節省跨鏈費用。在交易所中的 AXS 質押池中，AXS 持有者可在其中質押代幣獲取儲蓄收益。

玩家如何獲取收益？

對于具備 P2E 屬性的 GameFi 游戲，投入產出率影響玩家意愿，需考慮游戲成本和游 戲收益兩大要素。Axie Infinity 游戲成本主要來自于初始所需的 3 只 Axie，玩家需要采 用美元兌換 ETH 在交易所購買 3 只 Axies 才可以開始戰斗以及繁育活動。隨后通過戰斗 系統玩家獲取相應的 SLP 和 AXS，玩家可將代幣直接出售或繁育出 Axies 在市場上租售 獲取收益。因此，對于游戲玩家而言，Axies 與代幣的價格變動是決定盈利空間和回本 周期的關鍵。

開發商如何獲取收益？

與傳統游戲不同的是，在去中心化的游戲體系中，GameFi研發商以平臺方的角色存在， 所有游戲資源均由玩家自行獲取（戰斗、土地挖掘、UGC 創作等），研發商的主要收益 來自于所構建的經濟體系中的手續費。對于 Axie Infinity 而言，游戲早期 Axie 預售、土 地預售成為了開發商 Sky Mavis 的主要收益來源，2018/2019 年公司分別籌集 Axie 預售 費 50 萬美元，土地預售費 50.6 萬美元。隨著游戲生態逐漸壯大，交易手續費、繁育稅 增勢顯著。Sky Mavis 針對每次繁育部分 AXS 作為手續費，同時 Axie 交易也將抽取 4.25% 的交易手續費。截止 2021 年 2 月 7 日，根據 Axie World 數據，Sky Mavis 寵物預 售/土地預售/交易手續費/繁殖稅分別獲取收入 50.2 萬/57.9 萬/1.6 億/11.2 億美 元。長期來看，代幣 AXS 價值增值與平臺內玩家經濟行為活躍度的提升均有助于開發 商的價值增長。 此外，作為頭部游戲 IP，Sky Mavis 亦可以通過潛在的 IP 授權合作方式進行變現以及 收取相應廣告費用。

2.2 經濟模型解析：SLP 的產出消耗為構建經濟平衡的核心

前文已經詳盡描述了 Axie Infinity 的游戲基本架構。整體而言，戰斗、繁育與家園系統 構建了游戲的核心玩法，而游戲 NFT 和代幣為玩家的核心資產，串聯了游戲內所有經濟 行為，玩家和開發商均通過資產增值獲取收益。考慮到玩家持續玩游戲的核心訴求之一 是“Play to Earn”，游戲經濟系統如何構建以使生態平衡、新老參與者有利可圖至關重 要。由于 ETH 為游戲內生態與外界生態的唯一接入口，不考慮以太坊本身的價格變動， 游戲內的價值增長主要來自于用 ETH 購買 Axie 的玩家，即新玩家（購買初始 Axie） 和小部分為游戲性付費的玩家（購買更優質的 Axie 以獲取勝利）。結合前文所述，新玩 家考慮“游戲成本”、“游戲收益”兩大核心要素，而 Axie 和 SLP、AXS 代幣的價格變動 決定了新玩家的盈利空間和回本周期。

（1）Axie 底價：定義為市場上最低的 Axie 售價，即新玩家進入游戲初始成本。Axie 底 價的關鍵決定因素為 SLP 與 AXS 價格，因為 Axie 寵物均為繁育消耗代幣所得；市場情 緒也一定程度上影響資產價格，若短期內游戲外界

（2）AXS 價格：作為游戲治理代幣，AXS 的價格本質上反映了外界對于游戲價值的認 可。由于代幣限量發售且不宜獲得，與游戲內經濟活動關聯性較小（繁育當前僅花費 0.5 AXS，戰斗需排位獲得一定名次才能獲得），具備天然的通縮屬性，相對于 SLP 價格波動 幅度明顯較小，且整體呈現上漲趨勢，目前維持在 75-100 美元的價格水平。

（3）SLP 價格：由 SLP 供需關系決定，構建經濟模型的核心。游戲的經濟活動圍繞 SLP 的戰斗產出與繁育消耗展開，開發商平衡經濟的關鍵在確定 SLP 產出消耗的數值。從歷 史數據上來看，2020 年 11 月至 2021 年 6 月游戲 SLP 均處于小幅供不應求的態勢，價 格（ETH 計）也處于波動提升態勢。隨著 2021 年中旬新玩家的大量加入SLP 產出提升，短期內 SLP 供需關系相對平衡，SLP 價 格達到峰值（約合 0.35 美元）。隨后由于新老玩家均在持續產出 SLP 且新玩家增速放緩 （9 月 DAU 環比增速 35%），SLP 價格大幅下降，目前維持在 0.05-0.1 美元的水平。

從 SLP 的產出消耗出發，游戲開啟經濟正循環的路徑在于“新玩家加入→購買/繁育 Axie 需求上升→Axie/SLP 價格上升→用戶收益增加→吸引更多新玩家”。短期內新用 戶快速增加引導游戲開啟經濟正循環，但若 Axie 價格增速過快導致未來潛在用戶無法 承擔入場成本，新用戶增速隨之放緩或帶來潛在風險：一方面，前期新增用戶及老用戶 大量產出 SLP 導致代幣供大于求，SLP 價格下跌存在通脹風險；另一方面，現有用戶為 了賺取收益大量繁育導致 Axie 價格下降，均會帶來用戶收益隨之減少。一旦游戲投入產 出率與回本周期不及預期，游戲難以持續吸引新用戶，一定程度上會陷入增長停滯階段。

事實上，從 SLP 價格和用戶數可以看出 Axie Infinity 在經歷 2021 年中旬的 快速增長階段后確實陷入了經濟萎靡階段，用戶數小幅下滑。截止 2022 年 1 月 31 日 Axie Infinity 日活用戶數為 217 萬人，2021 年 11 月的峰值為 272 萬人。為了維護游戲 經濟平衡，研發商 Sky Mavis 也在不斷優化 SLP 產出和消耗的數值限定：（1）SLP 產 出：從第 20 賽季開始（2021 年 2 月），PVE 冒險模式和每日任務不再產出 SLP，僅 PVP 模式獲取 SLP，且 SLP 獲取數量減少；（2）SLP 消耗：2020 年 12 月 Axie 繁育所消耗的 SLP 數量提升 3 倍，AXS 數量縮減為 0.5 倍。縮減 SLP 產出和增加 SLP 消耗 或將一定程度上減緩通脹現象，機制變化后的成效仍需觀察。

2.3 成功鏈游的關鍵要素：經濟模型保障可持續性，游戲性實現差異化

上文中我們已經總結了鏈游五大關鍵要素“區塊鏈、游戲玩法、游戲通證、經濟模型、 交易系統”并以 Axie Infinity 為例進行了具體分析。對比同樣誕生于 2018 年-2019 年的 鏈游，Axie 呈現明顯的后發優勢且能保持較長的生命周期，雖然目前活躍用戶數呈現下 滑趨勢，但整體體量仍處于高位，為當下市場中較為成功的區塊鏈游戲。整 體而言，Axie Infinity 相對于同期游戲的核心優勢在于持之以恒的產品迭代和后期運 營。GameFi 市場仍處于早期探索期，區塊鏈等新技術與玩法的升級均將有可能改善游戲 體驗，開發商對項目的長期規劃是游戲實現可持續性的根基。Axie Infinity 通過易上手 的寵物小精靈卡牌戰斗玩法走進鏈游市場，并自建 Ronin 側鏈、交易所等基礎設施提升 交易效率，順利把握疫情期流量高峰并吸引了頭部鏈游工會 YGG 的入駐以擴大產品知 名度，合理的經濟模型和后期運營策略較好地延續了產品生命周期。

在當下的 GameFi 發展階段，保障可持續的“Earn”是能夠快速吸引受眾和鏈游工會， 實現生態加速發展的關鍵要素，而經濟模型的持續性需要團隊經驗與運營能力。一方面， 游戲研發階段開發商需要確立通證體系以構建合理的經濟模型，而經濟模型的穩定性取 決于數值設定，有相關經驗的平臺或更具優勢。另一方面，作為不斷變化的小型經濟體， 開發商亦需要長周期運營迭代以維護生態平衡，調節游戲機制最終實現去中心化自治。 此外，開發商也需要對游戲進行合理預期控制以保障其經濟體的穩定性。Axie Infinity 開發商 Sky Mavis 在項目建設之初即設立了對于游戲的新功能開發與上線規劃，并持 續推出新功能、改善戰斗機制以維持經濟平衡。

未來 Play 和 Earn 哪方面更為重要？Earn 為基礎，Play 突破上限。 當前階段側重 Earn 的 GameFi 本質上是附加少量游戲性的區塊鏈挖礦平臺，玩家高收益 的同時伴隨著生命周期的不確定性（本質上收益還是依賴新玩家加入），經濟體的穩定性 相對較弱。增強游戲性和社區屬性或是解決該問題的方法之一，當 GameFi 中更多玩家 愿意為游戲體驗或者社區氛圍付費留存，一定程度上能減少流量變化對于經濟平衡的干 擾性。但將游戲機制和可持續的鏈上經濟模型融合并非易事，也是目前部分傳統游戲大 廠正在探索的方向。我們認為，未來 GameFi 在強調“Earn”的同時“Play”屬性一會 不斷提升，對于 GameFi 研發商而言，建立合理的經濟模型并是實現長周期運轉的根基， 游戲性則是保障差異化、從眾多鏈游中脫穎而出的關鍵要素。

3 未來展望：投資加速+內容迭代，GameFi 趨向高質量多元化發展

3.1 投融資加速+內容迭代，傳統游戲大廠積極探索

2021 年區塊鏈全行業披露投融資總額 305.1 億美元，其中 GameFi 最受青睞。根據 PAData 統計數據，Gaming 領域 2021 年投融資事件數達到 141 個（占比 10.4%），投融 資金額達到 35.3 億美元（占比 11.5%）。鏈游賽道中，頭部明星項目包括 Sky Mavis（Axie Infinity 開發商，B 輪估值 30 億美元），Dapper Labs（NBA Top Shot 卡牌游戲，估值 76 億美元）、Yield Guild Games（頭部鏈游公會）、The Sandbox（UGC 沙盒游戲，估值 50 億美元）等。

從當下的行業內容格局來看，游戲整體淘汰率較高，市場尚未實現充分競爭。我們對 Dappadar 平臺上 TOP20 的 GameFi 游戲進行了詳細梳理，除 2018 年上線的 Axie Infinity 與 Splinterland 外，目前

目前頭部鏈游多為初創廠商開發，亦有部分傳統游戲廠商積極探索。（1）休閑游戲廠商： 法國 Voodoo、美國 Zynga 與韓國開發商 NCSoft 均針對區塊鏈游戲發布了明確規劃。休 閑游戲本身娛樂屬性低、節奏快，部分輔以網賺屬性，與鏈游呈現一定相似之處。在 IDFA 等針對用戶隱私保護的新政推出之后，休閑游戲廣告變現效率一定程度上受到影響，借 助平臺優勢拓展全新的鏈游商業模式成為行業共識。（2）3A/重度游戲廠商：重度游戲 以強游戲性與 IP 屬性驅動付費，復雜的機制相對來說較難與區塊鏈技術完全結合，目前 多數廠商仍處于早期探索階段，開展部分游戲資產上鏈的嘗試。如育碧計劃將 NFT 融入 3A 游戲，EA 計劃在《FIFA》中推出更多的 NFT 數字藏品等。

Voodoo：重金投資移動端鏈游，搭建內部鏈游團隊

Voodoo 為法國游戲公司，以其快速更新迭代，爆款頻出的超休閑游戲聞名。旗下頭部超 休閑游戲包括《Crowd city》、《Shortcut Run》、《黑球大作戰》、《Helix Jump》等。2021 年 12 月，Voodoo 宣布將正式進入區塊鏈手游領域，公司將：1）投資 2 億美元用于 資助區塊鏈初創/已取得成就的移動端游戲廠商。2）搭建內部區塊鏈團隊。目前公司共 有 10 個鏈游工作室，并計劃新建 20 個新工作室。鏈游工作室主要負責開發區塊鏈游戲 以及相關功能，如可重復使用的區塊鏈堆棧（用于創建錢包管理代幣，可降低交易成本）。

Zynga：全方位整合區塊鏈技術與現有產品，預計年內推出首款 NFT 游戲

Zynga 為美國移動端社交游戲巨頭，因《FarmVille》和《Words With Friends》等休閑游 戲而出名，2021 年底公司開始進行區塊鏈游戲領域的探索。2021 年 11 月公司宣布區塊 鏈游戲部門新任副總裁由 Matt Wolf（前 Sega 總經理）擔任，該部門工作規劃有：1） 整合現有游戲產品，將 NFT 和區塊鏈技術融入游戲；2）開發自有 NFT 游戲。Zynga 以 移動端為主要開發方向，相較于 PC 端鏈游更順應主流，并且以其快速推出產品和更新 產品的特點，在進軍鏈游上具有一定優勢。此外，2022 年 1 月，Zynga 以 127 億美元被 主機游戲巨頭 Take-Two Interactive 收購，將以更大的運營規模探索游戲領域。（報告來源：未來智庫）

Wemade：自建 Wemix 平臺構建生態圈，預計上線百款鏈游

Wemade 是韓國一家綜合游戲公司，旗下擁有包括“傳奇”等 50-60 余個知名游戲 IP。 公司計劃在 2022 年上線 100 款區塊鏈游戲，并以自主發行的虛擬幣 Wemix 幣作為 游戲內的基礎貨幣構建一個區塊鏈生態圈。 Wemix 平臺分為三部分：加密錢包、代幣交易所、AD 網關。加密錢包用于交易和管理 Wemix 代幣和游戲代幣，于交易所中進行交易，AD 網關使得積極響應廣告的用戶通過 賺取額外的資產來獲得利益。為了解決傳統 NFT 交易處理速度緩慢、交易成本高昂的問 題，Wemix 引進多鏈混合結構，該結構結合公鏈和私鏈兩者優點，且采用通用認證方式 降低注冊門檻。目前 Wemix 已經和新推出的游戲《傳奇 4》結合，玩家可在游戲中兌換 DRACO 虛擬貨幣。另一方面，Wemix 同時積極與知名公司簽署戰略合作關系，將多家區 塊鏈相關公司融入自己的生態，如 Kakao Klaytn（區塊鏈）、Naver Cloud（技術）和龍圖 游戲（內容）等公司。

區塊鏈版本的《Mir4》帶動 Wemade 業績與用戶活躍度高增。Wemade 于 2021 年 8 月 26 日推出基于 WEMIX 區塊鏈技術的《Mir4》游戲，玩家可以通過游戲挖取黑鐵礦， 冶煉成 DRACO 的代幣，通過 WEMIX 錢包將 DRACO 幣轉換為 WEMIX 幣，最后在交易 所中提現。根據公司公告，Wemade 2021Q4 收入為 3523 億韓元，同比增長 650%，其 中由《Mir4》貢獻收入 609 億韓元。運營數據端，區塊鏈平臺 WEMIX 2021Q4 錢包、交 易所月活分別達到 180、10.3 萬人，實現交易金額 2.71 億美元；游戲《Mir4》實現月活 623 萬人，均較前一季度有顯著增長。

育碧：首次將 NFT 融入 3A 游戲

育碧是一家法國的電子游戲開發巨頭，旗下知名游戲 IP 有《刺客信條》、《彩虹六號》、 《孤島驚魂》等。育碧是傳統 3A 游戲公司中較早嘗試將區塊鏈技術應用于游戲的企業。 早在 2018 年，公司就對區塊鏈游戲嶄露

在《幽靈行動：斷點》游戲中，育碧將由游戲內的虛擬物品制作而成的NFT稱之為“Digits”， 而玩家則可以通過育碧石英購買自己喜歡的“Digits”，并在游戲內使用，或者放在第三 方交易平臺進行交易。但不少玩家并不買賬，甚至受到內部員工的抵制，負面評論過多 使得育碧不得不隱藏 YouTube 上的 Ubisoft Quartz 的項目宣傳片。但育碧仍會堅持在 NFT 上的布局，致力于將區塊鏈去中心化。

3.2 GameFi 生態探索，元宇宙內容雛形顯現

Roblox 對元宇宙的 8 大要素定義為“獨立身份、社交網絡、沉浸感、低延遲、多樣性、 隨時隨地、經濟系統、文明”，而 GameFi 作為一個具備 P2E 屬性的經濟體，或是最接 近元宇宙內容雛形的形態之一。綜合前文所述，在當下的 GameFi 1.0 階段，玩家對游戲 社區具有價值認同感，共同持有游戲代幣，再通過自己的勞動（花費時間打游戲、UGC 創作等方式）賺取相應收入。而未來的 GameFi 或將增強游戲性與跨平臺流通性，由單 體經濟趨向生態聚合、簡單游戲機制趨向多元復雜化變革，進一步在虛擬平臺中具象化 現實經濟娛樂活動，為元宇宙、Web 3.0 的應用形態探索提供了一條路徑。在 GameFi 生態發展過程中，一些新的業態也逐步成為了行業發展的基礎設施和催化劑，Discord 為 GameFi 項目的首要社交和宣發平臺，鏈游公會則為行業發展和社區打造的催化劑。

鏈游公會：社區打造與行業發展的催化劑

在 GameFi 產業鏈條中，除游戲開發商、發行平臺與游戲玩家之外，還包括諸如鏈游公 會的社區 DAO 自治組織，擔任“投資方”與“發行方”的角色。鏈游公會 鏈接玩家、游戲開發者與游戲生態中的其他參與者，聚合生態中資源開展以培訓、玩家 招募、NFT 借貸等多項業務以助力游戲生態發展，并通過投資游戲賺取收入。在新游戲 發展的早期階段，鏈游公會成為流量聚合、市場推廣的重要生態組成部分，進一步放大 游戲價值；部分鏈游公會亦會發行自己的代幣作為治理通證。

以頭部菲律賓公會 YGG 與其核心入駐游戲 Axie Infinity 為例，YGG 通過設立獎學金計劃 降低了新玩家入局門檻（3 只 Axie），獎學金玩家可直接采用 YGG 出借的 Axie 進行游戲 并獲取最終收益的 70%（公會獲取 10%，社區經理獲取 20%）。2021 年 7 月 YGG 為 Axie 游戲帶來了超過 2000 名新玩家，公會玩家獲得了總共 1176 萬的 SLP（價值約 325 萬美元）。目前，公會 YGG 已經不僅局限于 Axie Infinity 一款游戲，而是將資源投入多 款 GameFi 游戲，開展玩家招募、培訓、資產借貸等業務。

Discord：GameFi 項目必備基礎設施

Discord 發布于 2015 年，早期作為游戲垂直領域語音社交軟件切入市場（類似 YY 語音）， 目前已發展成為覆蓋以游戲為首，教育、投資、政治、動漫等不同領域的的多元化興趣 社區，并成為了 GameFi 以及其他 Web3.0 項目的首選基礎設施。截止 2022 年 2 月 17 日，頭部 GameFi 《Axie Infinity》官方服務器擁有 77.86 萬成員。

Discord 最新一輪融資后估值達到 150 億美元。根據公司官網，目前平臺 MAU 1.5 億 人，而 2017 年僅為 1000 萬人，5 年 CAGR 達到 96.8%；目前每周活躍服務器數量 1900 萬（2020 年為 670 萬），每日服務器通話 40 億分鐘。收入端來看，當前階段公司尚未開 始大規模商業化變現，收入主要來自于會員費和部分周邊產品銷售，2020 年實現營收 1.3 億美元，2019 年為 0.45 億美元。

從產品功能來看，Discord 更像是多款社交及游戲語音軟件的集成，但產品形態更具獨 特性。Discord 主界面以“服務器（Server）-頻道（Channel）”產品架構設計，服務器可 以被看作為不同的興趣社區，而頻道則用來滿足社區內部不同的場景需求，聊天框式的 產品主界面進一步增強了社區屬性與用戶認同感。如在《Axie Infinity》官方服務器中， “AXIE OFFICIAL”（游戲最新資訊、更新、規則匯總，其他玩家無權限發表評論）、 “TOWNHALL”（玩家發表意見頻道）、“MARKET”（市場討論專區）、“PUBLIC”（玩家自 由討論區）、“INTERNATIONAL”（語言頻道）等核心頻道構成了不同的討論專區，玩家 可根據自身需求選擇對應頻道與成員溝通。

此外，Discord 機器人生態是輔助頻道運營的關鍵角色。Discord 機器人本質上為在賬戶 上運營的第三方軟件，多數由 Discord 用戶自行開發并售賣，機器人包括審核（靜音、 禁止等基礎功能）、音樂（語音頻道中播放音樂）、趣味（小游戲）、實用程序等多種類型。 服務器管理員可通過不同機器人的組合使用，來實現 Discord 的個性化功能。

Discord 在加密社區中的影響力日益增強。我們認為，Discord 的獨特性在于其極致的 “興趣社交”屬性，不同于

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站