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出品方/分析師：安信證券 焦娟

1、NFT：為數字資產錨定價值，市場潛力正加速釋放

1.1. NFT：不可分割且獨一無二的數字憑證

NFT（Non-fungible Token），是一種基于以太坊區塊鏈的“非同質化通證”。與比特幣、以 太幣等虛擬貨幣一樣，NFT同樣依靠區塊鏈進行交易。但NFT通證的最大特點在于其唯一 性，是一種不可分割且獨一無二的數字憑證。

NFT能夠映射到特定資產（包括數字資產如游戲皮膚、裝備、虛擬地塊等，甚至實體資產），并將該特定資產的相關權利內容、歷史交易流轉信息等記錄在其智能合約的標示信息中，并在對應的區塊鏈上給該特定資產生成一個無法篡改的獨特編碼。

NFT標記了某一用戶對于特定資產的所有權，使得NFT成為該特定資產公認的可交易性實 體，憑借區塊鏈技術不可篡改、記錄可追溯等特點記錄產權并確保真實性與唯一性，并通過 NFT的交易流轉實現特定資產的價值流轉。

FT VS NFT：

相比于同質化通證（FT，如現實貨幣、虛擬貨幣），NFT與其本質上的差異是NFT錨定的是非同質化資產的價值，FT錨定的是同質化的資產如黃金、美元等。

二者都具有可交易屬性，相同的FT價值是可互換的，但是每一枚NFT所對應的價值是獨一無二的。

回顧NFT發展歷程，從2012年彩色幣的出現到2021年NFT的快速崛起，NFT歷經萌芽、成長、崛起三大發展階段。

萌芽階段：

2012年，第一個類似NFT的通證Colored Coin（彩色幣）誕生。彩色幣由小面額的比特幣組成，最小單位聰（satoshi）。彩色幣通過鏈上的備注實現多種資產的象征，展現出現實資產上鏈的可塑性，奠定了NFT的發展基礎。

成長階段：

2017年，真正意義上第一個 NFT 項目，虛擬形象收藏品 CryptoPunks 誕生，并最早啟發了 ERC721標準。它通過改造 ERC20 合約發行通證，生成了10000個完全不同的24x24、8位像素風格的藝術圖像，開創性地將圖像作為加密資產引入加密貨幣領域。

同年年底，Dapper Labs基于ERC721標準推出了一款寵物養育游戲CryptoKitties加密貓，普遍被認為是區塊鏈游戲的開端。

崛起階段：

2018-2019年，NFT生態大規模增長，OpenSea、SuperRare等 NFT 交易平臺迅速崛起。2020年下半年，Dapper Lab發布NFT NBA球員卡收藏品NBA Top Shot。

2021年中，數字寵物養成與戰斗游戲Axie Infinity迅速出圈、風靡全球。

NFT的產業版圖才剛剛開始拼湊，A&T Capital 按照 NFT 的鑄造到流通將 NFT 產業價值鏈 劃分成三層，自下至上依次為基礎設施層、協議層以及應用層。

1）基礎設施層：

主要涵蓋底層公鏈、側鏈/Layer2、開發工具、通證標準、存儲以及錢包。這一層基于NFT 的鑄造捕獲價值，比如底層公鏈和側鏈/Layer 2 捕獲了鑄造產生的 Gas Fee。NFT數量越多，捕獲價值越大。

2）協議層：

包括 NFT 鑄造協議兼一級流通市場、流動性協議、DeFi+NFT。

NFT鑄造協議（Mint & Launch）兼一級流通市場（Sell & Trade）：大部分協議都兼顧上述兩者以便進一步捕獲價值。這一層基于 NFT 的一級交易捕獲價值。比如 Mintable 引入Gasless item的概念，吸引用戶在同一平臺上鑄造并進行后續交易，交易后NFT才上鏈從而捕獲一級交易價值。

流動性協議：主要用于對NFT進行價值發現。這一類協議并不鑄造NFT，而是通過各種方式 NFT進行定價。

DeFi+NFT：主要是DeFi活動鑄造的NFT，通過鑄造活動捕獲價值。

3）應用層：

主要由基于協議層而產生的通證而衍生出來的應用為主，比如泛二級市場代表項目OpenSea中交易的NFT，主要由協議層的各鑄造協議平臺構成。

這一層級的價值捕獲主要基于流量和需求變現，比如社交和策展，核心價值點在于聚集流量以及變現。

1.2. 盈利模式：直接出售與二次交易為主，DeFi 進一步打開空間

NFT生態系統中最常見的盈利方式包括：1）直接出售、2）二級市場交易手續費、3）游戲內部經濟交易手續費。

同時，DeFi的火熱也進一步豐富了游戲NFT的盈利模式，如OpenSea、Cryptovoxels、NIFTEX與NFTfi等平臺。

1）直接銷售 NFT：

NFT領域中最常見的盈利方式，目前游戲發行商的大部分收入來自向用戶銷售數字商品。Epic Games《堡壘之夜》（Fortnite）2019年收入高達42億美元，其中很大一部分收入來自“皮膚”這一完全數字化產品。

2）二級市場交易手續費：

可從其開發的物品二級市場交易中收費。Open Sea上的開發者能夠設臵二級市場銷售抽成，范圍在0-99%之間。

3）游戲內部經濟交易手續費：

開發者也可從用戶生成的 NFT 交易中收費。在Cryptovoxels 的虛擬世界中，用戶可以自行創建稱為“可穿戴設備”的配件，Cryptovoxels開發者可以從用戶每次在游戲內部買賣數字產品的交易中收取少量交易費用。

DeFi 進一步豐富NFT盈利模式。

DeFi 即去中心化金融，自2020年起迅猛發展。以Compound（DeFi 借貸平臺）流動性挖礦開始，流量、資金量不斷擴張，從DEX（去中心化交易所）流通性挖礦開始興起第二波熱潮。

DeFi 作為使用加密通證或 DeFi 協議進一步豐富 NFT 的盈利模式主要有五條路徑：

1）治理通證、2）收入分成通證、3）DeFi認購、4）DeFi抵押、5）原生通證。

1）治理通證：

游戲開發者可以通過向社區成員出售治理通證來賺錢。持有治理通證的用戶將能夠對新功能進行投票，甚至可以提出要構建的新功能。治理通證的主要缺點是可持續性差，游戲開發者可能會創建固定數量的治理通證，最終出售治理通證所產生的收入將降為零。

2）收入分成通證：

游戲開發者還可以推出具有收入分成功能的通證。虛擬世界平臺可以推出一款收入分成的通證，該通證與游戲開發者按照一定比例分配游戲內部交易費用。收入分成通證可以激勵雙方積極增加游戲內部經濟活動，如創造商品與服務。

3）DeFi 認購：

用戶將加密資產投入到DeFi協議或資金池中，并將產生的收益提供給游戲開發者。用戶可以將100個DAI放入貨幣市場協議Compound中，而收益歸游戲開發者。

4）DeFi 抵押：

這是一種游戲開發者參與度更高的商業模式，游戲開發者自己推出質押服務，用戶必須使用該服務才能玩游戲。所有收益將直接流向游戲開發者，作為用戶玩游戲的補償。

5）原生通證：

NFT項目也可以直接推出自己的通證作為盈利方式。游戲開發者要求只能使用原生通證購買游戲/虛擬世界中的資產。

此外，NIFTEX、NFTfi 等平臺為 NFT 創造全新的商業模式，1）拆分、2）抵押。

1）拆分：

NFT拆分平臺NIFTEX允許用戶投入高價值的 NFT 并將其拆分為10000個ERC20通證進行市場交易。這種方法可能僅適用于已經建立并具有較多人數且充滿活力社區的 NFT 項目。

2）抵押：

游戲開發者借助 NFTfi 等 NFT 抵押貸款平臺利用其創造的資產作為抵押獲得貸款。開發者無需耗費數周時間通過銀行系統拿到貸款，只需將其資產作為抵押立即就可獲得貸款要約。抵押并不完全是一種盈利模式，但是對于團隊而言是一種獲得短期現金流的可行辦法。

NFT 交易平臺趨于成熟，二級市場趨于活躍。

根據 Nonfungible 測算，2021Q2 NFT 二級市場交易額呈現增長態勢。其中一級市場是在資產發行階段進行交易，二級市場中 P2P 交易為主。

二級市場交易占主導地位的情況反映出 NFT 市場正在趨于成熟。

主要的 NFT 二級市場交易平臺有 7 家：Nifty Gateway、Super Rare、Foundation、Open Sea、Zora、Makersplace、Rarible。

1.3. 市場概況：銷售額增至 25 億，總市值突破 300 億

NFT市場交易活躍，上半年銷售額增至25億美元。據DappRadar統計，NFT銷售額于2021 年上半年銷售額達25億美元（約合人民幣161.6億元），遠高于2020年上半年的1370萬美元。

據 NonFungible 統計，2021年上半年2/3的時間段內 NFT 買家數超10000名（按周統計），其中3月、6月分別有2周、1周 NFT 買家數超20000名。

受頭部產品拉動，NTF 總市值突破300億美元。

區塊鏈分析網站Coingecko最新數據顯示，NFT總市值已經突破300億美元，21小時交易額達37億美元。

截至2021年9月2日，市值排名前三的 NFT 通證分別為 Theta Network（71億美元）、Axie Infinity（42億美元）、Chiliz（20億美元）

1.4. 應用場景：當前集中于數字收藏品、游戲資產與 Metaverse

在全球數字化轉型的背景之下，NFT未來會在區塊鏈生態中扮演不可替代的角色，隨著數字 世界的蓬勃發展，許多標的將以數字原生態形式出現，NFT巨大的應用空間及技術遐想力有 望在新型數字經濟世界中變得越來越具吸引力。

目前NFT項目主要集中在數字收藏品、游戲資產與虛擬世界元宇宙三大領域，已經具備較為完善的生態及成熟的交易流轉平臺。

NFT 按照功能屬性可劃分為：1）基礎設施、2）項目創作、3）交易流通、4）衍生應用。

1）基礎設施：

包括發行NFT的底層公鏈（ETH, Matic, Flow,Wax等）及IPFS存儲。

2）項目創作：

目前主要集中在數字收藏品、游戲資產與虛擬世界元宇宙三大領域。

數字收藏品：包含但不限于收藏品、游戲道具、身份認證、電子存證等。具有特定的文化印記和藝術美感的多媒體內容，如 NBA Top Shot - NBA 球星的短視頻收藏品NFT；

游戲資產：更強調用途，如區塊鏈卡牌游戲 Gods Unchained 的卡牌NFT；

元宇宙：虛擬世界可以拍賣地塊及特殊物品，如 Decentraland 中的地塊NFT，用戶擁有該NFT就可以建設改造相應的虛擬土地。

3）交易流通：

以OpenSea為首的綜合性交易平臺，為用戶提供穩定方便的交易服務，支持多個項目平臺的NFT資產交易，用戶可上傳數據內容免費鑄NFT。

以Nifty Gateway為首的數字藝術交易平臺，專注于服務藝術家與藝術愛好者，通過NFT與數字藝術的結合來解決傳統數字藝術作品的缺少交易實體的痛點，帶來全新的數字藝術交易模式。

4）衍生應用：

NFT+Defi有望快速迭代，主要方向包括借貸與NFT指數。借貸通過用戶質押高價值的NFT借出相應通證，但這樣存在NFT缺少流動性、價格波動大，用戶的金融需求難以滿足或者融資成本高等問題。NFT指數則是將高價值的NFT分割為大量的低價值通證，方便資產的流轉，降低NFT的投資門檻，比如NFT指數基金平臺NFTX。

NFT 按照內容屬性可劃分為收藏品、游戲、域名、保險、虛擬世界/元宇宙。

根據NonFungible統計，2020年全球NFT市場前三大應用領域為虛擬世界/元宇宙、收藏品及游戲，占比分別為25%、24%及23%，對應市場規模分別為1400萬美元、1290萬美元與1290萬美元。

收藏品及游戲是 NFT 最熱門領域，項目單筆交易額屢創新高。

根據Cryptoslam統計，目前銷售額最高的三個NFT項目分別是區塊鏈游戲Axie Infinity、NBA 球員卡收藏品NBA Top Shot及虛擬形象收藏品Cryptopunk，在各大NFT交易平臺中的銷售額分別達到10.4/6.7/6.5億美元。

根據DappRadar統計，單筆銷售額最高的三個NFT項目分別為《Save Thousands of Lives》（$5.11M）、Meebit#10761（$2.68M）與《Dreaming at Dusk》（$2.05M）。

2、NFT 推動內容資產價值重估的三重邏輯

2.1. 解決版權保護痛點

版權保護與運營是NFT的核心使用場景之一，在該用例中，NFT可被用來標記數字內容作品的所有權，比如圖片、視頻、博客、音樂、藝術品等。當內容作品有了價值表示物后，可讓眾多參與者加入進來，實現價值流通并形成價格。

當一個作品被鑄成NFT上鏈之后，這個作品便被賦予了一個無法篡改的獨特編碼，以確保其唯一性與真實性。至此，NFT讓原先沒有邊際成本、可被無限復制的內容作品具有稀缺性，可以被無需允許地在去中心化交易平臺上自由交易、轉售。

NFT 的唯一性、不可篡改等特性，為版權保護提供全新思路。

一直以來，對于創作者而言，保護作品版權異常艱難。多數藝術創作能夠被輕而易舉地復制，但追究每一個侵權行為的難度大、成本高，嚴重打擊創作者的積極性。

每個 NFT 都有一個唯一的 ID 編號，并可被區塊鏈上的智能合約識別。

這種獨一無二的屬性讓NFT天然可成為紀錄和存儲包括藝術品、游戲和收藏品等數字產品所有權的理想選擇。

同時，NFT 相比于傳統交易形式存在更大的獲利空間。

當NFT流通時，其所有權的每一次轉移都意味著創作者能從中獲利，以交易平臺Super Rare為例，進行一手交易時，藝術家獲得85%的收益，平臺獲得15%；再次交易時，賣家將獲得90%，藝術家則獲得10%。而在傳統交易方式中，即便原作在多次流通中被炒至天價，藝術家也難以從中再次獲利。

2.2. 重塑資產流通性

將數字版權和相關作品上鏈，實現 IP 價值的流動性，同時將分成協議寫入智能合約可以實 現在數字藝術品的轉賣過程中享受分成收益，提供了一種新的商業化方式，有力激發數字藝 術領域的創作生態。

海外已經逐漸形成一套成熟的NFT交易機制——創作者將NFT首次發布后，其他買家能夠在 NFT交易平臺中不斷進行二次轉手與購買。

1）NFT 被首次售出的過程發生在一級市場。

海外市場中，火爆的NFT項目頗多，nonfungible.com的數據顯示，2021年第二季度中，有三個NFT項目在一級市場中的銷售額超過1000萬美元，且目前市場有四個項目價值在千萬以上，其中最有價值的NFT項目MeeBits價值9076萬美元。此外，售賣NBA球星高光集錦的NBA Top Shot和出售像素頭像的CryptoPunks等也是非常火爆的NFT項目。

2）發行后的流通過程即是二級市場交易。

除了全球最大的數字藏品交易平臺OpenSea以外，交易平臺Nifty Gateway、MakersPlace、Rarible等也十分活躍。多數NFT交易平臺基于公鏈“以太坊”，但由于以太坊吞吐量低、交易費用高、通道擁擠，一些平臺也會選擇基于Flow、GSC等新型公鏈。

2.3. 加速數字資產化

數字資產化，則是通過鏈上通證化，使原生于互聯網的數字物品得到確權和保護。

以往，諸如游戲裝備、虛擬禮品等數字物品存儲于游戲服務商的服務器中，玩家并不實際擁有它們，還面臨著損毀、被盜、黑市交易等問題。而借助區塊鏈，開發者可以創造稀有的虛擬物品并確保其稀缺性，用戶也可以安全、可信地保存及交易自己的物品。

NFT將加速數字資產化的趨勢。虛擬物品的數字資產化將實現對數字藝術更好的定價與流通，從而激發數字藝術等領域的創作，推動在線文娛行業更加趨于繁榮。

3、重點標的

對標比特幣，2020年 NFT 的整體市值僅是 BTC 的0.17%。NFT錨定資產目前集中與收藏 品、游戲資產與 Metaverse 元宇宙三大領域。

未來隨著數字化技術的不斷豐富，有望形成廣泛認可的虛擬商品發行與流通的共享標準；NFT將不僅僅局限于數字藝術，落地場景會更加多元。

NFT在加密世界快速崛起，有望推動內容資產價值的全面重估，我們從技術、平臺、IP 三大維度尋找具有資源稟賦的重點標的：

1）已有技術布局的互聯網大廠：

騰訊控股、阿里巴巴-SW、TME、網易、Roblox；

2）基于平臺流量有潛力進行 NFT 探索：

嗶哩嗶哩、快手、芒果超媒、心動公司、光線傳媒；

3）IP 儲備豐富、NFT 化空間大：

閱文集團（網文版權）、掌閱科技（網文版權）、視覺中國（圖片版權）、泡泡瑪特（IP）、湯姆貓（IP）、完美世界（IP）、吉比特（IP）、三七互娛（IP）、華策影視（IP、視頻）、慈文傳媒（IP、視頻）、網易云音樂（音頻）、騰訊音樂（音頻）、LIZI（音頻）等內容型公司。

4、風險提示

NFT 未來演進劇烈波動的風險；

技術領域投入與發展速度不及預期風險；

潛在政策或監管風險。

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